Monthly House View - Febrero 2022 - Descargar aqui

Los inversores salieron a celebrar el Año Nuevo animados, con la tranquilidad que aporta un mercado eufórico, y se despertaron en 2022 con una nueva imagen ante sus ojos prácticamente sin tiempo a reaccionar: una subida brusca de los tipos y una corrección de los vencedores del lujo y la tecnología, y con el sonido de los tambores de guerra en Europa del Este y Asia Central. Esto nos basta para convencernos de que debemos cambiar de régimen y adoptar una especie de “Dry January” monetario y financiero, en contraste con la complacencia de los mercados a finales de 2021. Además, cuando los miembros más acomodaticios de los bancos centrales (las “palomas”) capitulan ante los defensores de un mayor rigor monetario (los “halcones”), es el momento de pasar la página de 2021 y corregir los excesos más visibles.

¿Qué tienen en común los valores que se corrigen? El factor discriminante de esta cura de los mercados sigue siendo los niveles de valoración. Ante las subidas de los tipos de interés, cada vez más acuciantes, los inversores venden de forma masiva valores con múltiplos de valoración superiores a 40 o 50 veces los beneficios, un nivel que acerca su rentabilidad peligrosamente a los tipos a largo plazo. Todo ello, a riesgo de olvidar las perspectivas de crecimiento, la rentabilidad récord y el poder de fijación de precios, que convierten estos valores en una buena defensa contra una inflación, que sigue elevada más tiempo del previsto. Por el contrario, algunos de los vencedores de 2021 han empezado el año con fuerza, liderados por los valores bancarios y energéticos.

¿Nos suena esta imagen? Hay quien se ve tentado a establecer un paralelismo con el comienzo del año pasado, que también se caracterizó por una subida de los tipos de interés y una rotación de la renta variable. Sin embargo, el contexto no es exactamente el mismo. El año anterior, la aceleración del crecimiento, el plan Biden, el Senado demócrata, el despliegue de las vacunas y, por último, las primeras advertencias del riesgo de inflación llevaron a esta configuración. 

Este año, nos encontramos en un contexto de normalización del crecimiento y de las políticas monetarias, con la excepción de China en este último punto. Puede que ya estemos en el pico de la inflación, pero aún tenemos por delante las subidas de tipos y la reducción del balance de la Fed, lo que modifica la situación con respecto a 2021, ya que los tipos de interés reales acabarán subiendo. Algo sí ha cambiado desde diciembre: la atención ha pasado de las subidas de tipos a la reducción del balance, de los tipos a corto a los tipos a largo y de las divisas a la renta variable. Es posible que la comparación más adecuada sea el inicio de 2018, cuando la Fed aceleraba las subidas de tipos, y el mes de enero empezaba con rotaciones sectoriales y terminaba con correcciones.

Sin embargo, mantengamos la perspectiva: el rendimiento estadounidense a 10 años neto de inflación varía entre el -4% y el -5%, y se mantendrá negativo todo el año 2023, lo que debería seguir siendo favorable para los activos de riesgo. Sin embargo, un peligro tan importante como ignorar los cambios que están produciéndose sería exagerar estos riesgos y temer una perturbación similar a la crisis de la renta fija de 1994; desde entonces, la Fed tiene por costumbre dar media vuelta, casi siempre, cuando los mercados empiezan a temblar.

Por lo tanto, más que tratar de predecir un futuro incierto, para los inversores lo esencial será adaptarse a él, atentos tanto a las señales de los bancos centrales como a las noticias de las empresas. En última instancia, la clave de la trayectoria de los mercados de renta variable seguirá estando en la trayectoria de rentabilidad y crecimiento de las acciones, la única clase de activos que, simultáneamente, puede resistir la erosión de los rendimientos reales y encontrar sectores prometedores ante la subida de los tipos de interés. La buena noticia es que la volatilidad debería ofrecer puntos de entrada casi imposibles de encontrar en 2021.

 

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_{Monthly House View, 21/01/2022 - Extracto del Editorial}