En busca de rendimientos resistentes

28 abril 2022

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En las últimas semanas, los mercados han pasado rápidamente de preocuparse por la desaceleración causada por el estallido del conflicto de Ucrania a temer la persistencia de una inflación elevada, y esto ha llevado a los bancos centrales a acelerar el calendario de subidas de tipos. Las curvas de rendimientos reflejan con precisión el riesgo de que un repunte inflacionista provoque una desaceleración, lo que daría lugar a un ciclo rápido, aunque breve, de subidas de tipos seguido de rebajas a partir de 2024… si no antes.

Los inversores pueden desorientarse en este tipo de entorno. Primero, porque deben aprender a dejar de pensar en los rendimientos nominales y centrarse en la búsqueda de rendimientos reales positivos, netos de la inflación prevista para los próximos años. En segundo lugar, porque estos rendimientos futuros se basan en supuestos de crecimiento y márgenes que han quedado invalidados por este nuevo entorno. Por último, porque el uso de índices de referencia y la gestión pasiva de índices tiene un valor limitado en este entorno, especialmente, cuando los mercados de renta variable y de renta fija envían señales bastante diferentes, entre la resistencia del crecimiento y de los márgenes, por un lado, y el riesgo de recesión, por otro.

Cambiar de mentalidad puede ser difícil para los inversores. Puede que deban que abandonar el estilo de inversión que mejor ha funcionado en los últimos 10 años (acciones de Crecimiento) y sufrir todas las consecuencias del cambio de ritmo, al tiempo que se alejan del marco utilizado en los últimos años, simbolizado por la salida de los tipos de interés negativos. Los bancos centrales han cambiado de modelo en pocas semanas y han hecho de la lucha contra la inflación su máxima prioridad. El “Greenspan put” ya hace tiempo que ha pasado a la historia y, a partir de ahora, los bancos centrales proporcionarán menos apoyo a los mercados. La reducción del balance de la Fed es terra incognita, para la que podemos encontrar pocos precedentes en la historia monetaria, lo que hace difícil imaginar unos tipos de interés a largo plazo en niveles muy diferentes a los del periodo iniciado con la pandemia.

El cambio de mentalidad también puede resultar caro a corto plazo, tanto desde el punto de vista psicológico (al poner en tela de juicio las convicciones y los hábitos sustentados por 10 años de rentabilidad) como desde el financiero (al saber que ha llegado la hora de vender posiciones perdedoras antes de reposicionarse), pero rentable a largo plazo. Aunque este entorno difiere del de la década de los 70 en diversos parámetros, la cuestión que se plantea es cómo identificar las clases de activos que serán más capaces de soportar un ciclo de inflación más elevada de lo que refleja el consenso.

La renta variable con grandes dividendos y la deuda de alto rendimiento parecen ser las clases de activos que deberían lograr rendimientos superiores a la inflación media en los próximos cinco años. Sin embargo, todavía hay que identificar a aquellas empresas que sean capaces de garantizar la durabilidad, la sostenibilidad y el crecimiento de estos rendimientos, y que no se vean penalizadas por unos márgenes debilitados, un endeudamiento excesivo o unas necesidades de inversión que no se autofinancian. Este cribado por resistencia y calidad debería permitir que las carteras evolucionen bien en todos los entornos, como un barco diseñado para navegar tanto en la calma como en mares agitados. En el mundo de los bonos corporativos, la selectividad sigue siendo necesaria ante una perturbación energética asimétrica que ha puesto de manifiesto la fuerte dependencia de algunos países y sectores del gas ruso.

Por lo tanto, la búsqueda de rendimientos intrínsecos resistentes a medio plazo, que puedan mantenerse con independencia del entorno monetario o económico, debería tener prioridad sobre la búsqueda de la rentabilidad del índice a corto plazo. Este último está más influenciado por la dirección a corto plazo de los indicadores de confianza, los riesgos geopolíticos y los anuncios de los bancos centrales. Ese será el reto de la temporada de presentación de resultados que empezará este mes tras la sorpresa de la tendencia positiva en las revisiones de las expectativas de beneficios a pesar de ser un entorno difícil para las empresas.

 

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Monthly House View, 22/04/2022 - Extracto del Editorial

28 abril 2022

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