Monthly House View - Novembro de 2022 - Download aqui

“As pessoas só aceitam a mudança quando são confrontadas com a sua necessidade e só reconhecem a necessidade quando uma crise se abate sobre elas".

 Jean Monnet, Memórias (1976).

Uma crise econômica pode esconder uma crise financeira. Com todos os olhos voltados à trajetória da inflação e ao risco de recessão, o aumento das taxas de juros parece estar agindo como um veneno, lento e silencioso, que continua a infiltrar os balanços patrimoniais dos agentes financeiros. Ou seja, até que o barulho crescente de rachaduras leve novamente os bancos centrais a exercerem seu papel de credor de ultima instância.

O alívio dos fundos de pensão do Reino Unido deve ter sido imenso quando as taxas de juros de 30 anos caíram, após a nomeação de um novo ministro das finanças e o desmantelamento do indefensável plano fiscal do governo britânico. Contudo, estivemos bem próximos de um choque em larga escala.

Este cenário poderia ter provocado um efeito dominó: golpeados com chamadas de margens enormes e cada vez mais intensas, os fundos de pensão teriam então sido confrontados a uma situação de falta de liquidez, sendo forçados a vender precipitadamente uma ampla gama de títulos. Foi, em parte, o que aconteceu. Um choque nos juros se transformou em pânico financeiro, transmitindo risco às contrapartes do mercado. Logo, ante essa eventualidade, os fundos imobiliários britânicos não teriam conseguido atender os pedidos de resgate e seriam obrigados a suspender as negociações. Isso teria sido o coquetel para uma crise financeira fazendo lembrar a crise dos fundos do mercado monetário de meados de 2007.

Que sinais de alerta podemos retirar destes eventos recentes? Primeiro, o fato de que toda mudança de regime revela as fraquezas do regime anterior. O último regime foi caracterizado pela busca por rendimentos "a qualquer custo" e a dificuldade em aceitar um ajuste para baixo das expectativas de retorno frente a juros baixos e inflação zero. O aumento drástico das taxas de juros enganou a todos os operadores que acumularam alavancagem significativa ou desistiram precipitadamente da liquidez.

Segundo, o fato de que todo regime de mercado está associado a uma escola de pensamento e a um sistema de crenças. Uma das crenças firmemente defendidas no anterior regime era o apoio inabalável dos bancos centrais aos operadores públicos e do setor privado. Outra era a ideia de que os bancos centrais tornavam a dívida sustentável; a mesma dívida na qual os investidores institucionais eram forçados a investir. Porém, os dirigentes dos bancos centrais continuam concentrados no combate à inflação e, para manter sua credibilidade (e a de suas moedas), não devem ceder facilmente a governos que são tentados a exercer alavancagem fiscal com a ajuda da política monetária. No entanto, riscos macrofinanceiros podem rapidamente colocar isso em dúvida e levar os bancos centrais de volta a seu papel de combate a incêndios.

Como resultado, no início de cada crise financeira há esperanças renovadas de que as autoridades monetárias paguem a conta e de que as instituições internacionais cuidem dos mais vulneráveis, ajudandoos a se recuperarem. Esta é a esperança secreta do mercado: que a crise se torne tão ruim que o Fed se veja forçado a dar uma guinada. Esta esperança desconsidera a postura de um banco central cuja credibilidade está em jogo e que está mais determinado em evitar o enfraquecimento do pleno emprego e da inflação. 

Geralmente, toda crise tem uma fase de capitulação que oferece oportunidades excepcionais de investimento quando o pessimismo extremo leva a valorizações irracionalmente baixas. Talvez ainda não tenhamos chegado neste ponto, mas estamos provavelmente muito próximos. Uma lição aprendida com as crises anteriores neste ponto é que elas, às vezes, parecem choques sísmicos, com choques repetidos e convulsões sucessivas. 1992 antes de 1993. México antes da Ásia. Bear Stearns antes do Lehman. Uma saída de crise sem expurgar ou revisar o sistema pode ter curta duração. 

Tudo isso sugere que pode ser um melhor plano de ação vender posições nos momentos de recuperação que acreditar precipitadamente em uma recuperação de final de ano que pode não acontecer, apesar das oportunidades gritantes. Resiliência e paciência têm sido definitivamente necessárias ao longo deste ano muito desafiador, porém um ano muito positivo para os ativos de maior retorno pode estar no horizonte.

 

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_{Monthly House View de 24/10/2022 da Indosuez - Excerto do Editorial}