El veneno de la subida de tipos: ¿vuelve el efecto dominó?

28 octubre 2022

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Monthly House View - Noviembre de 2022 - Descargar aqui

“Los hombres solo aceptan el cambio resignados por la necesidad y solo ven la necesidad durante las crisis”

 Jean Monnet, Memorias (1976).

Una crisis económica puede enmascarar una crisis financiera. Mientras todas las miradas están centradas en la trayectoria de la inflación y el riesgo de recesión, la subida de los tipos de interés parece actuar como un veneno lento y silencioso que sigue filtrándose en los balances de los operadores financieros. Al menos hasta que el estruendo de las señales de un crac devuelva a los bancos centrales a su papel de prestamista de última instancia.

Los fondos de pensiones del Reino Unido debieron sentir cierto alivio cuando el tipo a 30 años volvió a bajar tras el nombramiento de un nuevo ministro de Economía y el rechazo del indefendible plan fiscal del Gobierno, aunque rozamos una perturbación a gran escala.

La situación podría haber provocado un efecto dominó: afectados por los ajustes masivos de los márgenes de garantía (margin call) en aumento, los fondos de pensiones se habrían encontrado sin liquidez, lo que les habría obligado a vender una amplia gama de valores a toda prisa. Esto es, en parte, lo que ocurrió. La perturbación de los tipos de interés se transformó en pánico financiero, lo que transmitió el riesgo a las contrapartes del mercado. Por si fuera poco, los fondos inmobiliarios británicos no habrían podido atender las solicitudes de reembolso y habrían suspendido su cotización: un cóctel ideal para generar una crisis financiera similar a la crisis de los fondos del mercado monetario dinámico del verano de 2007.

¿Qué señales de alarma podemos extraer de estos últimos acontecimientos? En primer lugar, el hecho de que cada cambio de régimen pone de manifiesto los puntos débiles del sistema anterior. El último régimen se caracterizó por la búsqueda de rendimiento "a toda costa" y la dificultad de aceptar un ajuste a la baja de las expectativas de rentabilidad, ante unos tipos bajos y una inflación nula. La marcada subida de los tipos ha pillado desprevenidos a todos los agentes que habían acumulado un importante apalancamiento o habían renunciado precipitadamente a la liquidez.

En segundo lugar, el hecho de que todo régimen de mercado va acompañado de su escuela de pensamiento y su sistema de creencias. Una de las creencias más arraigadas del régimen anterior era el apoyo inquebrantable de los bancos centrales a los agentes del sector privado y del sector público. 

Otra era la idea de que los bancos centrales hacían sostenible la deuda, la misma en la que los inversores institucionales se vieron obligados a desempeñar un papel continuo. Sin embargo, los bancos centrales siguen centrados en la lucha contra la inflación y, para mantener su credibilidad (y la de su moneda), no deben ceder fácilmente ante aquellos gobiernos que se ven tentados a recurrir a las medidas fiscales con la ayuda de la política monetaria. Sin embargo, los riesgos macrofinancieros pueden poner en duda esta actuación rápidamente y sacudir a los bancos centrales para que vuelvan a desempeñar su función general de apagafuegos.

Como consecuencia, al principio de cada crisis financiera, vuelve a surgir la esperanza de que las autoridades monetarias se harán cargo de la factura y que las instituciones internacionales cuidarán de los más vulnerables, lo que refleja el anhelo secreto del mercado: que la crisis se agrave tanto que la Fed se vea obligada a realizar un giro de política. Sin embargo, la imagen no tiene en cuenta la postura de un banco central cuya credibilidad está en juego y que está aún más decidido a evitar que el pleno empleo y la inflación se debiliten. 

Por lo general, toda crisis es una fase de capitulación que ofrece oportunidades de inversión excepcionales, cuando el pesimismo extremo conduce a valoraciones bajas e irracionales. Tal vez aún no hayamos llegado a este punto, pero es probable que sea inminente. Una de las lecciones aprendidas de las crisis anteriores sobre este punto es que, a veces, estas se asemejan a sacudidas sísmicas, con réplicas y trastornos sucesivos. 1992 antes de 1993. México antes de Asia. Bear Stearns antes de Lehman. Salir de una crisis sin depurar ni revisar el sistema puede ser efímero. 

Todo ello sugiere que podría ser mejor vender en un repunte de alivio que precipitarse en creer en un repunte de fin de año que podría no darse, a pesar de las evidentes oportunidades. La resistencia y la paciencia han sido indudablemente necesarias a lo largo de este año tan difícil, pero puede que se vislumbre en el horizonte un año muy positivo para los activos de rentabilidad. 

 

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Monthly House View, 24/10/2022 - Extracto del Editorial

28 octubre 2022

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