Monthly House View - Abril 2020 - Descargue un extracto aquí

La mayoría de los inversores se rascan la cabeza con incredulidad cuando contemplan la magnitud de la corrección de la renta variable acaecida en tan solo cuatro semanas: una caída en picado vertiginosa del 40% en la renta variable europea, en sincronía con la aceleración de los nuevos casos de COVID-19 en el Viejo Continente y una revisión masiva de precios en la mayoría de los activos del mundo.

Lo que también sorprende a los responsables de la asignación de activos es ver que los activos refugio ya no desempeñan el papel de amortiguadores en las carteras.

¿Es excesiva esta corrección? ¿Existe cierta racionalidad detrás de todo ello? ¿Por qué el oro debería empezar a perder lustre en un mercado bajista con la vuelta a la política de tipo de interés cero (ZIRP, por sus siglas en inglés) de la Reserva Federal (Fed)? ¿Por qué los mercados no reaccionan de forma positiva ante los significativos recortes de los tipos que ha decidido la Fed?

La respuesta obvia es que los mercados están descontando una situación económica más grave y un importante trastorno en los beneficios: se trata de una toma de conciencia mundial sobre el crecimiento y los riesgos, con algún exceso debido al miedo, tan contagioso. En este contexto, el apoyo monetario y fiscal significativo no ha sido capaz de calmar los mercados.

La segunda respuesta puede encontrarse en el posicionamiento y el apalancamiento de los inversores, que suele agravar la volatilidad. En los últimos años, los bancos centrales han ajustado las curvas de rendimientos y han empujado a los inversores a cazar fuera de su zona habitual para perseguir rendimientos en nuevos territorios con más riesgo y menos liquidez. Esto ha dado lugar a una importante compresión de los diferenciales crediticios, mientras que los tipos de interés más reducidos justifican el aumento de los ratios precio-beneficio de equilibrio en los mercados bursátiles. Por otra parte, el dinero barato ha fomentado la democratización del apalancamiento como modo de vida estándar de los inversores, basado en un programa infinito de flexibilización cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) y la creencia de que economías menos cíclicas debería traducirse en mercados menos cíclicos. Todo ello está viéndose arrasado por una pandemia con efectos macroeconómicos de gran alcance.

Tras un mes terrible en diciembre de 2018 y una recuperación alcista en 2019, el año 2020 no empezó con grandes esperanzas respecto al rendimiento, pero al menos sí con un entorno relativamente tranquilo, que animaba a los inversores a perseguir unos cuantos dólares más. Esta pandemia parece ser el catalizador de la reversión del carry trade y llega como una prueba de realidad para la mayoría de los inversores. Pone a prueba nuestros nervios y nuestra capacidad tanto para soportar el riesgo como para hacer frente a una volatilidad sin precedentes y a una nueva forma de incertidumbre; es una prueba de realidad sobre la sostenibilidad de las estrategias de inversión basadas en la acumulación de primas de riesgo apalancadas. Nos recuerda que el apalancamiento no solo aumenta el riesgo, sino que también acorta el horizonte temporal de los inversores y afecta a su estado mental.

La corrección está llena de racionalidad, teniendo en cuenta los efectos macroeconómicos negativos de las medidas preventivas y los estados mentales bajistas, y el consiguiente impacto en los beneficios empresariales y la tasa de impago. Sin embargo, la magnitud y la velocidad de dicha corrección probablemente se expliquen por el cambio de signo de esta acumulación de estrategias apalancadas y dicho cambio probablemente se acelere cuando la volatilidad y las rentabilidades negativas sean insoportables. Esto es lo que se denomina el "momento Minsky". Este cambio de signo también puede explicar por qué están perdiendo terreno no solo la renta variable y la deuda corporativa, sino también los valores refugio. Así que no deberíamos echar la culpa de todo al COVID-19. Indudablemente, existe cierta sobrerreacción en esta corrección, y el cóctel explosivo formado por el miedo viral y los ajustes de los márgenes de garantía solo puede amplificarla antes de que los mercados repunten y encuentren un nuevo equilibrio.

Si esta pandemia llega a su pico en los próximos meses y el cambio de signo no crea efectos más permanentes en las empresas y los bancos, es probable que no estemos lejos de ese punto de estabilización. La historia nos enseña que la mayoría de las correcciones del mercado se producen al cabo de pocas semanas, seguidas de algunos meses de volatilidad y de un fuerte repunte después. También podemos esperar que el anuncio del Banco Central Europeo (BCE) de un programa de compras de emergencia de 750.000 millones de euros ayude a anclar las expectativas, aliviar los diferenciales soberanos y estabilizar la curva.

 

^{Monthly House View, 25/03/2020 - Extracto del Editorial}