Monthly House View - Diciembre  2020 - Descargar aquí

A principios de noviembre, un contagioso optimismo ha derivado en una marcada aceleración de los mercados pese a la evidencia de una contracción del PIB en Europa en el cuarto trimestre y una preocupante dinámica de la pandemia de COVID-19 en Estados Unidos. Un potente cóctel compuesto por política y atención sanitaria está llevando a los inversores a mirar más allá de los retos a corto plazo y a descontar unas perspectivas más positivas en 2021.

¿Ha desaparecido el riesgo político? Las elecciones estadounidenses cumplieron con nuestra hipótesis de base y con un margen más limitado de lo que las encuestas reflejaban, como también cabía esperar. Los intentos de Donald Trump por impugnar los comicios probablemente no llegarán a ninguna parte. El riesgo político parece haberse disipado, junto con una probabilidad ahora menor de que se produzca tanto una subida del impuesto de sociedades como la aprobación de ambiciosos estímulos presupuestarios.

¿Acaso se han desvanecido todas las incertidumbres? En nuestra opinión, hay tres elementos de baja probabilidad que habrá que vigilar. Primero, la segunda vuelta de las elecciones al Senado en Georgia, que es crítica para que los Republicanos se aseguren dicha cámara. En segundo lugar, la transición en el Despacho oval no será en absoluto fácil y Trump parece tener intención de intimidar a otros países hasta su último día como presidente. En tercer lugar, con una pandemia que sigue acelerándose, ¿cómo van a reaccionar los mercados ante un estancamiento político con un Congreso incapaz de acordar medidas emergentes?

¿Cambiará la vacuna las reglas del juego? No, según Christine Lagarde, en lo relativo a las previsiones económicas del Banco Central Europeo (BCE). Pero la realidad es que está mejorando considerablemente las perspectivas para 2021, con una menor probabilidad de nuevos confinamientos, y mayores posibilidades de un rebote cíclico más generalizado. Así que tal vez los comentarios de la Sra. Lagarde aludan a los riesgos a corto plazo que justificarían la inyección de estímulos adicionales.

Desde el punto de vista del mercado, la vacuna cambia radicalmente las reglas del juego; es posible que los inversores y los traders hayan reaccionado exageradamente ante el anuncio por sorpresa de Pfizer al deshacerse drásticamente de las acciones de calidad y momentum y apresurarse a cubrir sus posiciones cortas en los sectores de valor y cíclicos.

La sucesión de regímenes reflacionistas/atemperados¹ en las últimas semanas ha sido una fuente de quebraderos de cabeza para los gestores de carteras, que acababan de eliminar sus coberturas sobre la tecnología ante un Congreso dividido.

No obstante, este flujo de noticias positivas no llevará a los bancos centrales y a los Gobiernos a detener los estímulos en un futuro próximo. Los mercados de deuda corporativa están posicionados de cara a una ampliación de los estímulos del BCE, que absorberá un porcentaje considerable de los títulos investment grade en euros, mientras que unos tipos más bajos están impulsando las valoraciones de las renta variable. Pero, ¿podemos tenerlo todo a la vez? ¿Es razonable pensar que podemos asistir a una aceleración el próximo año y a una recuperación de las acciones de valor sin una pendiente perjudicial de la curva de rendimientos?

Este cuento de Navidad se basa en un margen estrecho que probablemente solo sea sostenible de manera temporal: una recuperación del crecimiento global sin subida de la inflación. Los bancos centrales ya han advertido de que el exceso de inflación a corto plazo no modificará su postura acomodaticia. Pero controlar toda la curva es otra historia. Al final, es un llamamiento a la credibilidad: mientras el mercado esté convencido de que la vacuna no mermará las directrices a futuro, no debemos preocuparnos demasiado por la pendiente. El segundo riesgo reside en los mercados de divisas. La opinión de claro consenso sobre el debilitamiento del dólar no debería ir demasiado rápido; de lo contrario podría poner en peligro la tan ansiada recuperación de la renta variable europea. Entretanto, el optimismo parece llevar a los inversores sus regalos de Navidad incluso antes del Día de Acción de Gracias, que ya ha marcado un punto de inflexión técnica para los mercados anteriormente. Como de costumbre, el largo plazo es más seguro que mañana...

 

_{(1) Atemperada: dícese de una economía que funciona bien sin generar inflación y que permite a los bancos centrales mantener su postura acomodaticia: "ni muy caliente ni muy fría, a la temperatura adecuada"... como dice el famoso cuento infantil Ricitos de oro.}

 

Important information

^{Monthly House View, 19/11/2020 - Extracto del Editorial}