1. Quels sont les développements récents ?

Cette semaine, nous avons atteint un nouveau stade dans la crise du coronavirus :

• L'Europe commence à en ressentir les effets : bien que le nombre de cas soit encore très limité (300 déclarés en Italie), la volonté d'éviter la propagation qui s'est produite en Chine a conduit les autorités italiennes à isoler les deux régions autour de Milan et de Venise.
• La Corée (près de 1000 cas) et le Japon (170) sont également touchés.
• Au niveau mondial, le nombre de cas a atteint 80 000, dont près de 78 000 en Chine, et il augmente désormais à un rythme beaucoup plus faible (500 nouveaux cas par jour en Chine ces derniers jours au lieu de 3 000 début février). Le nombre de décès a atteint 2 700, dont près de 2 600 dans la région de Hubei.
• Les statistiques peuvent évoluer rapidement et la comptabilisation des cas pourrait être plus difficile dans plusieurs pays du sud-est asiatique dont les systèmes de santé et de sécurité sont moins structurés.
• L'OMS a souligné que l'on ne peut pas encore parler de pandémie, mais les déclarations les plus récentes ont suscité une plus grande inquiétude, soulignant que le développement récent du virus au niveau international était très préoccupant.

 

2. Quelles sont les questions que les investisseurs se posent cette semaine ?

Comme d'autres observateurs, les investisseurs ont plus de questions que de certitudes sur la situation :

• Dans quelle mesure cette épidémie peut-elle affecter les populations hors de Chine ?
• La réaction mondiale est-elle amplifiée par les médias sociaux et la pression exercée sur les gouvernements pour une réaction rapide ?
• Les marchés sont-ils trop inquiets des implications macroéconomiques ?

En tant qu'allocataire d'actifs, nous ne sommes pas des experts des questions de santé publique et nous nous abstiendrons donc de construire un scénario sur le rythme de l'évolution du coronavirus et son endiguement potentiel en mars, comme l'espéraient les experts, mais nous mettrons plutôt en évidence les implications macroéconomiques et commerciales de ce que nous savons à ce stade.

 

3. Que nous apprend la réaction du marché ?

Il y a quelques jours à peine, nous écrivions que quelque chose n'allait pas sur les marchés, à savoir un ralentissement de la fixation des prix sur le marché obligataire et/ou une réaction monétaire, et des marchés d'actions à des niveaux records ignorant les effets de fond et achetant les effets de « Boucles d'Or » des banques centrales.

Voici une vue d'ensemble des effets sur les marchés :

• Les marchés actions ont effacé les gains des 3 derniers mois, avec 7,5 % de perte en une semaine sur le S&P 500.
• Les rendements des obligations d'État ont baissé de 30 pb en 2 semaines.
• La volatilité est revenue aux niveaux enregistrés en décembre 2018.
• Les spreads se sont écartés sur les marchés du crédit (Itraxx crossover Europe s'élargissant de 40 pb).
• La rotation des valeurs vers les actions défensives se poursuit et s'amplifie.
• Les matières premières reflètent une demande de pétrole plus faible de la Chine, le WTI clôturant à 50 USD le baril.
• L'or a atteint des niveaux records, à environ 1650 USD/oz.

Globalement, cela nous indique que les marchés d'actions ont rapidement changé de posture, passant du déni à l'anxiété, tandis que la communication immédiate et les médias sociaux ont tendance à amplifier le stress et à le transmettre à l'économie par des mesures préventives ou par des effets de contagion psychologique : c'est ce que nous appelons l'économie virale.

 

4. Quelles sont les implications macroéconomiques que nous pouvons anticiper ?

• Nous avons déjà souligné que le PIB de la Chine au premier trimestre sera affecté de manière significative ; si l'épidémie ne diminue pas rapidement et que certains secteurs tournent encore au ralenti au deuxième trimestre, l'effet sur les chiffres de l'année fiscale 2020 pourrait être plus important que les 1 à 2 % initialement indiqués.
• Nous avons également déclaré que les signaux et informations provenant de diverses industries et entreprises suggèrent que la croissance mondiale pourrait être pénalisée jusqu'à 0,5 point cette année.
• En ce qui concerne l'Europe, les effets sont à la fois directs et indirects : directs par la baisse des exportations, des échanges et du tourisme de la Chine vers l'Europe ; indirects par les effets de perturbation sur les chaînes de valeur et par un choc sur la confiance ; nous nous attendions à ce que les indicateurs d’activité des entreprises manufacturières européennes (PMI) publiés vendredi dernier s'affaiblissent en février, ce qui n'a pas été le cas jusqu'à présent, mais cela pourrait être le cas le mois prochain.
• Nous avons souligné que le choc sur le PIB du premier trimestre ou du premier semestre pourrait être partiellement compensé dans les prochains trimestres et que la réponse des gouvernements et des banques centrales en matière de policy mix pourrait jouer le rôle d'un filet de sécurité et nous éviter un scénario plus récessif.

 

5. Que pouvons-nous prévoir pour les bénéfices des entreprises et les marchés des actions ?

• Plusieurs secteurs sont fortement touchés par les mesures prises (tels que le transport, le tourisme, la vente physique au détail en Chine) et dépendent directement des consommateurs chinois, comme les produits de luxe du secteur de la consommation discrétionnaire.
• Plusieurs industries dépendent largement de la Chine du côté de l'offre, comme les entreprises de technologie, de biens de consommation ou de produits pharmaceutiques intégrant de nombreux composants fabriqués en Chine.
• À titre d'exemple, certains grands noms du secteur des produits de base (considérés comme défensifs et composés d'entreprises du secteur alimentaire et des boissons par exemple) réalisent 10 à 20 % de leurs ventes en Chine (certains d’entre eux pourraient souffrir d’une baisse de 30 % des ventes au premier trimestre, ce qui représente au niveau mondial jusqu'à 1 % du chiffre d'affaires annuel perdu, en supposant que l'effet ne soit pas compensé au cours des prochains trimestres) ; cela signifie une croissance plus faible des bénéfices mais pas une récession des bénéfices à ce stade.
• Certains secteurs souffrent davantage de la réaction du marché obligataire ou des matières premières ; bien que nous ne puissions pas facilement évaluer l'impact de la situation sur les bénéfices des banques européennes, la valorisation de ce secteur souffre d'une baisse des taux et de la rotation des styles.
• Au contraire, les valeurs défensives (appelées bond proxies en raison de leur comportement parfois plus proche des obligations) telles que la distribution d’eau, l’électricité résistent mieux en Europe tandis que les entreprises chinoises qui gagnent des parts de marché grâce à leur modèle numérique (dans le commerce de détail ou l'éducation par exemple) pourraient susciter l'intérêt des investisseurs.
• Cela montre clairement que les signaux venant des entreprises sont jusqu'à présent plus sévères que les hypothèses macroéconomiques et le paradoxe était que jusqu'à présent, les marchés des actions n'avaient pas reflété cela.
• Nous n'avons pas encore mis à jour notre scénario de bénéfices pour 2020, mais nous pensons que cette situation pourrait réduire la croissance des bénéfices de plusieurs points de pourcentage au premier trimestre.

 

Nous pensons que la tendance des marchés des actions est structurellement d'amplifier l'optimisme et le pessimisme et pourrait donc bientôt offrir des opportunités étant donné les niveaux de volatilité atteints.