¿Vuelve la inflación de forma duradera?

15 diciembre 2021

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«Mediante un proceso continuo de inflación, los Gobiernos pueden confiscar, secreta e inadvertidamente, una parte importante de la riqueza de sus ciudadanos», John Maynard Keynes

¡Vaya cambio de perspectiva en un año!

Los Gobiernos, los bancos centrales, los economistas y los inversores han pasado del miedo al vacío, generado por una recesión autoinflingida, al temor a los desequilibrios de una recuperación casi demasiado rápida. La economía mundial podría trabarse debido a las limitaciones de la oferta y del suministro, con el riesgo de tener que convivir con una inflación (moderadamente) más elevada y de forma menos temporal de lo previsto.

Irónicamente, uno de los primeros en dar la voz de alarma a principios de año sobre el riesgo de sobrecalentamiento de los paquetes de estímulo en un contexto de recuperación ya muy fuerte fue, precisamente, el autor de la tesis del «estancamiento secular» (Larry Summers). Por lo tanto, el riesgo es que nos estemos equivocando de programa, como ya ocurrió anteriormente: mantener las medidas keynesianas de apoyo monetario y fiscal a la demanda ante una crisis de la oferta.

Inflación: ¿Vamos hacia un cambio de paradigma?

En este caso también es llamativo el cambio de perspectiva con respecto a la década anterior: tras diez años en los que se intentó sin éxito reavivar las expectativas de inflación, con programas de compras de activos que más bien se tradujeron en una subida de los precios de los activos, los bancos centrales de todo el mundo intentan ahora conciliar el apoyo a una recuperación todavía caótica con la necesidad de normalizar la política monetaria ante una inflación superior al objetivo. Todo ello, teniendo que mantener de facto una deuda pública sostenible. Así, aquí estamos otra vez en la ecuación de los bancos centrales de los años 60, en la era de la fiscal dominance. ¡La tesis de la japonización de la economía europea parece ya tan lejana!

Más allá de las cuestiones de inflación propias de este momento del ciclo, existe otra tesis que está siendo muy debatida entre los economistas: la persistencia o no de factores estructuralmente deflacionistas en nuestra economía. Durante tres décadas, el tríptico envejecimiento/globalización/digitalización ha dado lugar a una inflación cercana al 1% en Europa, amplificada también por la individualización de las condiciones de trabajo, además de un exceso de ahorro y una inversión reducida. Aunque se espera que algunos de estos factores se mantengan (principalmente, el ámbito digital y demográfico), es posible que se relaje el factor de la globalización, en particular, la competencia de los salarios bajos.

Nuevos factores que hay que tener en cuenta

Como la inflación posee una gran dimensión política, social y emocional, debido a la memoria colectiva de los países europeos y latinoamericanos marcados a fuego por la hiperinflación, es lógico que este resurgimiento de las tensiones en los precios provoque reacciones exageradas por temor a una nueva inflación descontrolada. Por lo tanto, el peligro sería decretar una vuelta definitiva y duradera a la inflación, tesis que no suscribimos.

Más bien, lo más probable es que esta exaltación disminuya gradualmente a lo largo de 2022, aunque la inflación se estabilice en un nivel más elevado que en la década anterior. En última instancia, es muy posible que la inflación lleve la marca de fábrica de las preferencias sociales y las limitaciones políticas de esta nueva década: una mayor conciencia de la falta de sostenibilidad de las desigualdades y del cambio climático, unida a la necesidad de reducir los ratios de endeudamiento sin recurrir a políticas de austeridad. Una ecuación indudablemente favorable a un régimen de inflación algo más elevado. 

También en este caso, el efecto espejo es espectacular: las políticas de baja inflación se consideran ahora poco igualitarias cuando los precios de los activos suben, mientras que la inflación antes era vista como la gangrena del poder adquisitivo de las clases medias: «la inflación, un impuesto para los pobres», escribía François Mitterrand en 1978. Por el momento, a diferencia de lo que ocurre en EE. UU., los salarios en Europa están aumentando poco. Por lo tanto, no es seguro que todo el mundo desee que vuelva la inflación, aunque para los Estados siga siendo la salida del excesivo endeudamiento público.

Así, no es un nuevo mundo lo que está surgiendo, sino un nuevo equilibrio que hay que encontrar, caracterizado por la aceleración de las tendencias existentes antes de la pandemia. Sin embargo, existe una incógnita que puede alterar esta ecuación: la trayectoria de la economía china, pulmón del crecimiento mundial en la última década y sobre la que probablemente pese la reestructuración del sector inmobiliario en los próximos dos años.

Por lo tanto, los bancos centrales deberán avanzar, en un ejercicio acrobático, entre el apoyo a la economía, el control de la inflación y el control de la deuda, lo que da lugar a respuestas diversas: los países occidentales, que normalizan tímidamente; China, que necesita desapalancar su sector inmobiliario; y el resto de países emergentes, los primeros en subir tipos. Esta divergencia monetaria será fundamental para el análisis del entorno de las divisas el próximo año. 

El pricing power:una herramiena contra la subida de los precios

Para las empresas, son numerosos los retos que plantean estas presiones inflacionistas, ya sean duraderas o momentáneas, aunque, por el momento, los distintos sectores de la economía están demostrando una resistencia casi insolente en sus niveles de márgenes en este final del año. Ante el aumento de los costes energéticos y los salarios en EE. UU., las empresas se benefician actualmente de un importante poder de fijación de precios, en los sectores caracterizados por desequilibrios oferta/demanda y aquellos de gran valor añadido, en los que la demanda es bastante inelástica a las variaciones de precios. No obstante, es evidente que es más fácil absorber estos aumentos de costes en un año de gran crecimiento que en un año más normal, por lo que esta será una cuestión central en las expectativas de rendimiento para los próximos años.

Así, el objetivo de este Global Outlook es arrojar luz con datos reales sobre las diversas causas actuales de este repunte de la inflación, esbozar un panorama para el próximo año y, por último, identificar las implicaciones para los bancos centrales, las divisas y los inversores en renta variable.

 

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Global Outlook 17/11/2021 - Extracto del Editorial

15 diciembre 2021

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